• Örnek Şirket Değerlemesi-Çelebi Hava Servisi A.Ş. Değerleme (Excel)

    Şirket/hisse senedi değerlemesi konusunda bir şirketin gerçek değeri nasıl hesaplanır sorusuna yanıt vermeye çalışan yazım çok teorik ve sözel olarak anlaşılması zor olduğundan yazıda da belirttiğim üzere bir şirketin hisse başı içsel değerini bulmak için bir şirket üzerinden örnek bir değerleme yapacaktım. O şirket de twitter hesabımda yazdığım üzere Çelebi Hava Servisi şirketi olacak. Bu şirketi profesyoneller tarafından en sık kullanılan indirgenmiş nakit akımı yöntemine göre yapacağım. Buffett'ın da sürekli bahsettiği şirketin gelecekte elde edeceği nakit akışının değerleme için önemini bir kez daha anlayacağız.

    Yazıya başlamadan önce bir kaç konuya değinmem gerek.

    Öncelikle bu değerlemeyi yayınlamadan çok önce hisseleri sattığımı belirtmeliyim. Bu yüzden aşağıda şirket hakkında yazdığım yazı ve değerleme içeriği sadece örnek bir şirket incelemesi ve değerlemesi nasıl yapılır bunu göstermek içindir.

    Değerlemenin yapılmış olduğu excel şifresini LÖSEV'e buradan , Mehmetçik Vakfı'na buradan ya da Tema Vakfı'na buradan yapılacak olan minimum 100 TL tutarlı bağışın makbuzunu / ekran görüntüsünü yollayan herkese yollayacağım. Bu minimum 100 TL bağışı her kuruma bölerek de yapabilirsiniz, tek bir kuruma da, o size kalmış.

    Bu bağışın yapılmasını isteme sebebim gerçek bilginin ve emek harcanmış bir değerlemenin en azından bu şekilde bir işe yaramasını istiyorum. Bu parayı ayıramayacak öğrenci arkadaşlar da durumlarını yorumda yazarlar ise kendilerine excel şifresini yollarım.

    Bağışı yaptığınıza dair ekran görüntüsünü baykardanpay@gmail.com hesabına atınız. Yazı yayın tarihinden 1 hafta sonra excel şifresini bağış yapan herkese yollayacağım.

    Yazı üç ana başlıktan oluşacak.

    -Şirket hakkında bilgi

    -Sektöre genel bakış

    -Değerleme

    Çelebi Hava Servisi Şirketi

    Çelebi Hava servisi yerli ve yabancı havayolları ile özel kargo şirketlerine yer hizmetleri (temsil, trafik, ramp, kargo, uçuş operasyonu, uçak bakım ve bunun gibi hizmetler) ve yakıt ikmali konusunda hizmet vermekte. Başta Türkiye olmak üzere, Hindistan, Almanya, Avusturya, Macaristan gibi ülkelerde havalimanı yer işletmeciliği yapan bir firma. Şirketin tarihçesi ve kurucusu hakkında bilgi almak isterseniz Çelebi Hava Servisi resmi sitesinde gerekli bilgiler mevcut.

    Şirketin ana pazarları olan Türkiye ve Hindistan'da oldukça güçlü bir oyuncu olduğunu söylemek mümkün. Fakat Türkiye'de THY'nin kendi yer işletmeciliği olan TGS firmasını kurması, Pegasus'un hub noktası olan Sabiha Gökçen Havalimanı'nda yer işletmeciliği işini kendi yapması gibi nedenlerle iç pazarda biraz güç kaybettiğini söyleyebiliriz.

    Hindistan'da ise tam tersi durum söz konusu. Ana hissedarlardan Canan Çelebioğlu'nun söylediğine göre özellikle 2006 yılında Budapeşte Havalimanı yer hizmetleri işletmeciliği için girdiği ihaleyi kendileri için finansal anlamda çok da avantajlı olmayan bir teklifle kazandıkları hâlde bu havalimanının yer hizmetleri işletmeciliğini almaları daha sonra girdikleri yurt dışı ihalelerinde ciddi bir referans olmuş. Özellikle Hindistan pazarına 2008 yılında girmeleri bunun en büyük göstergesi denebilir.

    Şirket şu anda Hindistan pazarını domine ediyor diyebiliriz. Başkent Yeni Delhi, Ahmedabad, Cochin ve Bangalore Havalimanları’nda yer hizmetleri faaliyetlerini sürdürmekte olup, 14
    Aralık 2018 tarihinde sonuçlanan ihale neticesinde 10 yıl süre ile imtiyaz hakkı kazanılan Hyderabad Havalimanı’nda da yakında hizmete başlayacak.

    Çelebi faaliyet lokasyonları

    Ayrıca Ocak 2019'da KAP haberinde duyurulduğu üzere yeni girdikleri ihalede 16 havalimanı için teklif vermişti. Duyuruda bu havalimanlarının Hindistan'ın toplam uçuş trafiğinin yüzde 29'unu oluşturduğu yazıyor. Fakat ihale Hindistan Hükümeti tarafından iptal edildiği haberi yeni geldi. Eğer ihale gerçekleşmiş ve Çelebi kazanacak olsaydı, Hindistan'da %80 civarında bir pazar payına sahip olup bir anlamda tekel olacaktı. Bu yüzden de değerleme kısmını biraz beklettim çünkü bu ihale değerlemede kullanacağım varsayımları fazlasıyla etkileyecekti.

    Actera Etkisi

    Tekel konusu açılmışken şirketin bir diğer hissedarı Actera'ya değinmeden olmaz. Actera, danışmanlığını yaptığı fonların 3,3 milyar ABD$'ını aşan sermaye bazı ile Türkiye'deki yatırımlara odaklanmış en büyük özel sermaye şirketidir. Bu şirket Türkiye'de iyi yönetildiğini düşündüğü ve gelecek vaat eden şirketlere yatırım yaparak hem maddi anlamda hem de yönetim anlamında şirketlere katkı sağlayarak bu şirketleri mümkün olan en kısa sürede (5-10 yıl) agresif bir şekilde büyüterek elden çıkarıyor. Bu şirket 2013 yılında Çelebi Havacılık Holding'in yarısını satın alarak dolaylı yoldan halka açık olan alt şirket Çelebi Hava Servisi'ne ortak oldu.

    Bu grubun en önemli özelliği ortak olduğu şirketleri adeta bir kaldıraç etkisi ile büyütmek ve pazarında tekel durumuna getirmek diyebiliriz. Örnek olarak başarılı çıkışlarından Cinemaximum'u verebiliriz. Her gittiğiniz yerde gördüğünüz bu sinemaların sebebi Actera efektidir. Yine her yerde gördüğünüz MacFit de Actera ortaklığı ile bu duruma gelmiştir.

    Bu grup agresif büyümeyi Çelebi'de de sağlamaya devam etmektedir. Kuruculardan Murat Çavuşoğlu da dahil olmak üzere yönetim ekibinin özgeçmişlerine bakarsanız bu katma değeri nasıl yarattıkları konusunda bir ön fikriniz olur. Cinemaximum-Mars Cinema yatırımları ve bu firmayı satış hikayesi Harvard Case olarak okutulmaktadır. Şirketi 6 yıl içinde Türkiye'de tekel haline getirip dolar bazında 6 kat getiri sağlayarak Korelilere sattılar.

    Çelebi Havacılık'ta da aynı etkileri Hindistan pazarında giriştiği işlerden görmek mümkün. Actera şirkete yatırım yapalı 6 yıl oldu bile.

    Sektöre Genel Bakış

    Öncelikle Hindistan'dan başlamak gerekiyor. Hindistan Havacılık sektörü bugün dünyanın en büyük 7. pazarıyken 2020 yılında dünyadaki en büyük 3. pazar olacağı tahmin ediliyor ki bu kadar kısa zamanda çok etkleyici bir büyüme tam da Actera ve diğer küçük yatırımcıların isteyeceği cinsten. Airports Council International (ACI) tarafından 2040 yılına kadar yolcu trafiğinin dünyada en hızlı artacağı ülke olarak tahmin edilmekte. Yolcu trafiği 2018 yılında %16.2 artmışken 2006'dan beri ortalama %12.5 oranında artmıştır.

    Çelebi-Hindistan

    Hindistan bekleyen uçak siparişi bakımından da dünyada başa oynamaktadır. 2040 yılına kadar dünyada en önde gelen hub noktalarından biri olacağı tahmin edilmektedir. Ticari filo bazında şu an 622 adet olan uçak sayısı 2040 yılına kadar 2359 adet olacağı tahmin edilmektedir. GDP'si agresif bir şekilde artan Hindistan her firmanın girmek istediği bir pazarken henüz çok da büyümeden yer hizmetleri sektörünü Çelebi'nin domine edişi iyi bir vizyon olarak gözükmekte.

    Türkiye ise yine demografik yapısı bakımından genç nüfusu ve gelişmekte olan bir ülke oluşundan dolayı Avrupa'nın gelecek vaat eden ülkelerinden olmakla beraber coğrafi konumu sayesinde yeni açılan Büyük ATATÜRK Havalimanı'nın kapasitesi ile beraber Avrupa ve Asya arasında geçiş köprüsü olarak kullanılacaktır. Bu havalimanının yer hizmetlerini de Çelebi Havacılık almıştır.

    Türkiye son 10 yıldaki yolcu sayısı artışı bakımından yıllık ortalama %14 uçuş trafiği bazında da %10 artış göstermiştir. Bu noktada dünya ile kıyaslayacak olursak bu rakam dünyada %5tir. Bu büyümenin 2030 yılına kadar devam edeceği düşünülmektedir.

    Bunları neden anlattım?

    Bazı yatırımcılar herşeyi sayılardan ibaret görme gibi bir yanlışa kapılıyorlar.

    Halbuki arkasında bir hikâye olmadıktan sonra değerleme bir hiçtir.

    Değerleme yapmak 4 işlem yapabilen herkesin yapabileceği bir şey fakat değerleme yaptığınız şirketin yaptığı işe, kimler tarafından yönetildiğine, büyüme hikâyesini nelerin desteklediğine hakim değilseniz o yatırıma inanmanız biraz zor oluyor. Ayrıca geçmişte kaydettiği büyüme verileri gelecek için bir gösterge taşımayabileceğinden gelecekteki büyümesini destekleyici unsurları ve şirketin rekabet gücü ile alâkalı kafanızda bazı şeyleri tartmanız gerekmektedir. Rekabet gücü olmadıktan sonra 10 sene önce dünya devi olarak gözüken bir çok firmanın adının artık esamesi okunmadığını aklımızdan çıkarmamamız gerek.

    Buffett'ın da dediği gibi yatırım yaptığınız şirketler öyle şirketler olmalıdır ki iş yaptığı sektörde rakipleri tarafından rekabet anlamında tehdit edilmemesi için çevresinde adeta bir hendek olmalıdır.

    Ulaşılamaz kaleler arayın

    Mind Kinesis Value Investing Academy

     

    Diğer sayısal veri ve tahminleri değerleme yaparken kullanacağımdan şirket ve sektör hakkındaki bu verileri şimdilik yeterli görmekteyim.

    Değerleme

    Değerleme linkine buradan ulaşabilirsiniz. Dediğim gibi, yazı yayın tarihinden 1 hafta sonra şifreyi bağış yaptığını mail atıp gösteren herkese yollayacağım.

    Değerleme ile ilgili yaptığım hesaplamaların tüm açıklamalarını ilgili hücre üzerine yaptım. Ayrıca bir önceki yazımdaki teorik açıklamalara da ihtiyacınız olacak, o sayfaya da bakmanızda fayda var.

    Son olarak söylemek istediğim değerleme ne bir sanat ne de bilim, Damodaran'ın da dediği gibi zanaattır. Sürekli pratik yaparak daha iyi olursunuz. Ayrıca değerleme oldukça özneldir, kullanacağınız verilerin çoğu çeşitli varsayımlardan gelmektedir, bu yüzden çok iyi araştırma ve makul gerekçelerden çıkaracağınız varsayımları kullanmanız gerekmektedir.

    Örneğin ben Çelebi'nin gelecek yıllardaki gelir büyüme oranını hava trafiği büyüme oranlarından yola çıkarak yaptım. Bunu başka biri, Çelebi'nin servis yaptığı uçak sayısı ve uçak başına gelir verilerini kullanarak da yapabilirdi. Bu noktada önemli olan kullanacağınız verilerin tutarlı olmasıdır.

    Sevgiler...

     

     

     

     

  • Piyasalara yakından bakmak neden kör eder?

    Olayı yalınlaştırmak için TDK terimi ile başlayacağımı düşünmezdim fakat yararlı olacaktır. 🙂 Türk Dil Kurumu piyasayı; satıcıların mal satmak için bir araya geldiği yer, pazar olarak tanımlanmakta. Bu hisse senedi piyasası için de, emlâk piyasası için de hatta hayvan pazarları için bile böyle. Bu yazıda da piyasaya yakından bakma diye bahsettiğim anlık borsa takibinin anlamsızlığı hakkındaki düşüncelerimi paylaşmak isterim.

    Hisse senedi takibi

    Buffett bir keresinde hisse senedi piyasasını, sadece hisse senetlerinin alınıp satılması için oluşturulmuş bir mekanizma olduğunu ve buna başka bir anlam yüklenmemesi gerektiğini vurgulamış. TDK'daki tanım ile ne kadar benzer değil mi? 🙂

    Hisse senedi almak, gayrimenkul almak, altın almak vb. gibi bütün işlemlerin esas amacı; elimizdeki parayla, mevcut enflasyon karşısında daha fazla getiri elde edip alım gücünün artırılmasıdır. Bu yatırım araçları içinde en gerçekçi değerleme ise hisse senetlerinde yapılabilir.

    Peki neden?

    Gayrimenkullerde; rant zemini üzerine kurulu, herhangi bir sağlam temeli olmayan parametrelere dayalı olan değerlemelerle gayrimenkul fiyatları belirlenebilmektedir. Örneğin, geçmişte bir ev için değerleme yapıldığında 20 yıllık kirası ile evin parasını amorti etmesi gerektiği gibi bir varsayım yapılırken günümüzde emlâk "üstad"larının ve müteahhitlerin manipülasyonları ile bu rakam 30 yıla kadar çıkarılıp normal gösterilmektedir.

    Ya da sırf yan arsaya 38 katlı bir rezidans dikildi diye çorak bir arazinin fiyatının ertesi gün %50 arttığını görebilirsiniz. Rezidansın yan tarafındaki araziye yaptığı katma değeri ölçen herhangi bir parametre var mıdır? Tabi ki yoktur.

    Şimdi haklı olarak diyebilirsiniz ki, "ya burası hisse senedi yatırımı ile alâkalı bir blog değil miydi neden gayrimenkule girdik?". 🙂

    Demek istediğim şu ki; değerlemesi bu kadar mümkün olmayan, keyfi uygulamalara göre fiyatları belirlenen, saçma sapan seviyelerden alınıp satılan bu gayrimenkullerin fiyatlarını, bırakın her saat ya da her gün, her ay takip ediyor musunuz? Etmiyorsunuz, etmiyoruz...

    Peki; elindeki varlıklarla ne kadar kâr yarattığı belli olan, özsermaye kârlılığını görüp diğer benzer şirketlerle kıyaslanabilen, üç ayda bir satışlarını takip edip kâr marjları görülebilen, nakit akışları takip edilebilen, herhangi bir olumlu / olumsuz durumda kamuoyunu bilgilendirme yükümlülüğü olan, her sene genel kuruluna gidip; sahiplerine kadar tanışıp soru sorabildiğiniz şirketlere yatırım yaptıktan sonra, bu şirketlerin piyasada anlık olarak işlem gördükleri fiyatlar neden takip edilir?

    Fiyatın önemi

    Fiyat; piyasa tarafından anlık olarak değişebilen, arz talep dengesine göre hareket eden bir parametre. Herhangi bir şeye ödenen "fiyat" o şeyin değerini yansıtmaz. Fiyat ile değer kavramlarını ilk başta ayırmak gerektiğini düşünüyorum. Bu kavramların ne kadar farklı olduğunu aşağıdaki bir örnekle vurgulayarak hisse senedi piyasasında da fiyat ve değer arasındaki komik ve anlaşılmaz uyumsuzlukların sebebini vurgulamaya çalışacağım :

    Örneğin sizin "Şahin" marka bir arabanız var ve ona çok değer veriyorsunuz fakat paraya da acil ihtiyacınız var. Yıllar önce 70.000 TL'ye aldığınız bu aracı çok değer verdiğiniz için de buna satış rakamı olarak "50.000 TL" belirlediniz. Bu aracı satabilecek birini bulabilir misiniz? Tabi ki kocaman bir HAYIR.

    Fakat hisse senedi piyasasında işler böyle yürümüyor. Komik ama yürümüyor. 🙂 Sizin 50.000 TL'ye sattığınız kişi, o aracın 20 yıllık satış grafiğini açıp 20 yıl önce bu aracın 70.000 TL'ye satıldığını görüp, bunu 70.000 TL'ye satabileceğini düşünüyor. Çünkü normalde 10.000 TL'ye satılan bu Şahin bir kere 50.000 TL'ye fırladı ve önünde 70.000 TL'ye kadar hiç bir "direnç" kalmadı dolayısıyla "hedef" orası oluyor. Daha da komik olan bu grafiğe bakan diğer alıcılar da araç fiyatı 70.000 TL'ye gitmeden aracı almaya çalışıyorlar, bu sayede ister istemez arz talep dengesi ile araç 70.000 TL oluveriyor. 70.000 direnci de kırılırsa neler oluyor, onu da anlatırsam oturup insan psikolojisi üzerine baya bir tez yazmamız gerekir. 🙂

    Kısaca durum bu, hisse senedi fiyatları aşağı da yukarı da çıkarken piyasa dinamiklerinden, arz talep dengesinden ve de en önemlisi insan psikolojisinden çok etkilenir. İnsan psikolojisi de en çok anlık olarak piyasayı takip edip, güncel olayları takip edip bunun şirketinizin değerini düşürüp çıkaracağını düşünerek etkilenir.

    Çok geriye gitmeye gerek yok, yakın tarihten başlayarak konuşalım. Kaçımız Kuzey Irak'ta bir toptak ağası olan vasıfsız zavallının Türkiye'yi tehdit edip Türkiye'nin güney sınırında ayrılıkçı bir devletin bağımsızlığını ilan etmekle tehdit ettiğini hatırlar? Bu olay çok değil 2017 Eylül sonunda gerçekleşti. Sadece Bist100 %10 düştü...

    Son 10 yılda olanları sıra sıra yazsam Yılmaz Özdil yazısı gibi olacağından yazmıyorum fakat son 2-3 yıla dahi baksak dahi anlatmak istediğimi sanırım gösterebileceğim. 2015, 2016, 2017 senelerini baz aldım. Başlıca olanlar aşağıdakiler, oranlar aşağı yukarı aynıdır.

    1. ABD vizeleri askıya aldı, endeks %5 düştü.
    2. Rıza Sarraf Davası başladı, endeks %12 düştü.
    3. Ahmet Davutoğlu istifa etti, endeks %10 düştü.
    4. Brexit, endeks %5 düştü.
    5. Ve 15 Temmuz... Endeks %15 düştü.
    6. Cerablus operasyonu, endeks %5 düştü.
    7. Trump başkan seçildi, endeks %10 düştü.
    8. TMSF Bank Asya'ya el koydu, endeks %15 düştü.
    9. 7 Haziran seçimleri, terör saldırıları, endeks %20 düştü.
    10. Paris saldırıları, endeks %15 düştü.

     

    Tüm bu olanlar başladığında BIST100 endeksi 83xxx idi, 69xxx'li rakamlara kadar da indi. Bu anlattığım sadece piyasanın anlamsız hareketleri. Yani örneği, Ahmet Davutoğlu'nun istifasının, yatırım yaptığı şirketin kârlılığını, işlerini bozacak bir şey olduğunu düşünmüş olmalı ki insanlar sata sata endeksi %10 düşürmüşler. 🙂

    Şimdi isim vermeyerek BIST100'de sağlam temelleri olan herhangi bir kaç şirketin durumunu göstereceğim. 2015 Ocak ayında fiyatı kaçmış, kaç olmuş?

    Grafik Örnekleri :

    Hisse 4,5 liralardan 12 liralara gelmiş.

    Bu hisse de 4 liralardayken 7 liralara gelmiş.

    Bu hisse de 4 liradan 9 liraya yükselmiş.

     

    Tüm bu hisse değer artışının yanında gelen temettülerinizle de yeniden yatırım yaparak bileşik getirinin keyfini yaşadığınızı düşünün.

    Açıkçası bu örnekler verme sebebim, hisse fiyatının yükseliyor olduğunu göstermek değil çünkü ben bir şirketi ne kadar ucuza toplarsam o kadar iyi diye düşünüyorum. Fakat burada anlatmak istediğim, paniğin, anlık karar vermenin, alınan kötü haberlerle  beraber sürü psikolojisi ile beraber hareket etmenin ne kadar yanlış olduğunu gösterme amaçlı.

    Tüm olaylar olur, biter fakat iyi seçilmiş hisseler tüm düşüşleri telâfi eder.

    Örneğin grafiğini koymuş olduğum şirketlerden biri yaklaşık 1-2 yıl aynı fiyatlarda sürünerek mükemmel fırsatlar vermişti ve çılgın bir nakit akışı vardı bunu da döviz biriktirerek daha efektif hâle getirdi. Son yaşanan panik satışlarında hisse hiç etkilenmeyerek yeni zirveler denemekle meşgul.